股市去杠杆 悦龙科技：经销商囤半年货、12月营收突增占六成、实控人操控头号客户压货，两年试用成收入调节工具？

山东悦龙橡塑科技股份有限公司(以下简称“悦龙科技”)凭借其海洋工程柔性管道、陆地油气压裂软管等高毛利产品股市去杠杆，描绘出一幅技术领先、需求旺盛、业绩持续增长的优质企业图景。深入剖析其两轮IPO审核问询函及中介机构回复文件后不难发现，这份看似光鲜的成长故事背后，潜藏着销售真实性存疑、渠道结构失衡、收入确认时点模糊、关联交易深度捆绑等一系列重大隐患。

悦龙科技声称其经销商维持3至6个月的常备库存，理由是工业专用软管属于耐用品，终端客户存在临时性紧急采购需求，且产品规格繁多、运输成本高，需提前备货以保障响应速度。这一解释初看合理，实则经不起推敲。工业软管并非标准化快消品，而是高度定制化产品，不同应用场景——如海洋平台API 17K、页岩气压裂作业、盾构施工泥浆输送——对压力等级、材质配方、接头类型等均有严格且差异化的技术要求。这意味着经销商无法通过囤积通用型号来满足多样化终端需求，反而面临因型号错配导致的滞销与跌价风险。更关键的是，公司从未披露这些高库存的期后实际销售转化情况。部分经销商期末库存占当期销量比例高达30%至50%，按此推算年周转率不足2次，远低于制造业正常水平。若这些库存长期未能流向终端用户，则极可能是发行人向渠道“压货”所致，即通过提前发货虚增报表收入，制造虚假增长。

2024年第四季度，悦龙科技实现收入约7,088万元，其中12月单月确认收入高达4,286.36万元，占比达60.48%。公司解释为“部分项目集中交付、客户验收完成”。然而，如此极端的收入集中度在大型工业设备领域极为罕见。其主要客户包括中海油、中国船舶、徐工集团等大型央企或上市公司，采购与验收流程通常严谨、周期长，极少出现年末最后一月突击验收的情形。更值得警惕的是，中介机构在核查中明确指出：部分签收单缺失签收日期、出库日期晚于签收日期、发货至签收间隔异常过长。这些原始凭证的系统性瑕疵，直接动摇了收入确认时点的合规基础。根据《企业会计准则第14号——收入》，收入确认的核心前提是“控制权已转移”。而悦龙科技对第一大客户Techfluid U.K. Ltd(由实际控制人徐锦诚100%控制)采用EXW贸易条款(客户自提)，使得货物控制权转移时点本就模糊，极易被人为操纵。考虑到2024年底正值IPO关键窗口期，如此异常的收入分布，很难排除人为调节、突击确认以美化财报的动机。

此外，悦龙科技披露部分发出商品处于“试用状态”，试用期长达两年，且“尚未达到收入确认条件”。公司称此为满足客户验证需求，属于销售前置环节。但工业设备领域的常规试用期通常以周或月计，90天已是上限。两年试用期不仅严重偏离行业惯例，更与其自称的“技术成熟、API认证齐全、产品性能稳定”形成逻辑悖论——既然产品可靠，为何需要24个月验证？更合理的解释是，试用机制被用作收入确认的“缓冲阀”：在业绩压力大时，将已发货产品计入“发出商品”而非收入；待后续期间再转为收入，从而平滑利润波动。这种操作虽不直接虚增总收入，但严重扭曲收入的真实发生时点，影响财务信息的及时性与可比性。更危险的是，若试用期满后客户拒绝购买，相关存货将面临减值。而公司至今未披露试用产品的转化率、退货率及减值计提政策，资产负债表上的“发出商品”可能是一堆无法变现的呆滞资产，随时引爆财务地雷。

值得注意的是，悦龙科技的第一大客户Techfluid U.K. Ltd系由实际控制人徐锦诚控制的企业，报告期内持续位列前五大客户，主要负责欧洲市场经销。公司辩称此举“降低市场开拓成本和障碍”，但实质是将境外销售完全依赖于关联方，丧失独立获客能力。尽管公司测算称“若按第三方价格销售，对利润影响有限”，但该测算基于假设数据，缺乏真实可比交易支撑。更重要的是，Techfluid U.K. Ltd作为单一境外出口通道，掌握定价、回款、客户资源等核心环节，发行人对其存在事实上的控制依赖。历史记录更显示，实控人曾于2016年从公司拆借500万元，历时六年才于2022年底归还本金，利息直至2023年才结清。虽称“利率公允、已整改”，但此类行为暴露公司治理松散、资金管控形同虚设。即便目前无新增占用，历史行为已足以质疑其内控有效性。若上市后实控人通过Techfluid U.K. Ltd进行价格转移、延迟回款或虚构订单，中小股东几乎无法察觉，更无力制衡。

面对上述重大疑点，保荐机构与申报会计师的核查显得流于形式。一方面，其声称“收入细节测试覆盖70%”，但2022年与2023年实际核查比例分别为64.47%和63.14%，明显低于设计标准，且未充分说明替代程序如何弥补证据缺口；另一方面，对非关联贸易商基本未穿透至终端客户，仅依赖邮件访谈、查看仓库照片等薄弱手段，对试用商品未追踪期后状态，对年底大额收入亦未逐笔验证合同、物流、签收、回款的四流合一。这种“选择性核查”本质上是对风险的回避。而律师出具的“无利益输送”意见，亦建立在实控人单方面承诺之上，缺乏独立证据支撑。更讽刺的是，公司在招股书中已披露“下游周期性风险”“市场竞争加剧”“期后业绩下滑风险”，却仍在问询回复中强调“在手订单充足”“客户稳定性好”。这种风险提示与乐观陈述并存的矛盾叙事，恰恰暴露其信息披露的选择性与误导性。

悦龙科技所呈现的“高成长”形象，很大程度上建立在可疑的渠道结构、模糊的收入确认、深度的关联依赖以及薄弱的内控体系之上。其2025年上半年毛利率已出现下滑，可比公司同期业绩普遍承压，行业竞争正加速加剧(如利通科技取得API 17K资质、德石股份推进105MPa压裂软管中试)股市去杠杆，而公司却仍试图以“海洋工程复苏”“压裂作业量提升”等宏观叙事掩盖微观经营的脆弱性。

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